加拿大华人论坛 加拿大生活信息美国债务上限争端的可能前景及影响（巴曙松）

在加拿大

美债问题已进入倒计时。虽然两党依旧在减赤方式和债务上限调整幅度的问题上争执不下。目前资本市场情绪相对偏乐观，这主要表现在目前并没有出现显著的调整。这主要是基于历史经验得出的两个假设：第一，美国两党在最后时刻就上调债务上限达成统一的概率较大。第二，即便最终两党谈判破裂，导致国债违约，对资本市场的影响也将有限。 美债违约“黑天鹅事件”发生概率不能排除。目前美国的政治局面和财政健康情况异于以往：一是大选前夕，政治局面胶着，两党博弈或造成美债违约这类黑天鹅事件再现的概率加大；二是财政恶化，改善前景黯淡，一旦债务违约，对资本市场的冲击可能要显著大于前几次。 美债违约将给美国经济带来较大冲击。目前，美国财政部应用会计方法，将债务规模控制在上限之下的手段已经用尽，如8月2日前，债务上限未能上调，“选择性优先支付”、“资产出售”、以及“削减开支”，这三类非会计紧急应对措施均将会在不同程度上对美国实体经济带来冲击。同时，美国债务违约将对全球流动性及风险资产价格带来冲击，并通过信贷环境、财富效应、融资成本等方面对实体经济带来负面效用。 由于美债在全球资本市场上被广泛用作质押品和资产证券化的基础资产，其违约将导致质押品价值减扣和资产证券化产品减少，对应市场流动性需求增加，供给减少。流动性紧缺将导致商业银行惜贷情绪进一步升温，尚未走出衰退的欧美信贷市场面临进一步衰退，从而抑制经济复苏。 由于美债一向以无风险资产身份在全球资本市场中扮演要求回报率的基准，如美债违约，到期收益率中枢上移，也就意味着全球风险资产绝对估值的要求回报率上升，价格将会普遍下跌。股票、房地产等风险资产价格的回落将造成消费者净资产缩水，并通过财富效应制约消费需求的增长。此外，美国国债到期收益率中枢上升将导致政府、企业和消费者（包括住房抵押贷款）的借贷利率上升，也就意味着整个经济体的财务成本上升，导致经济增速下降。 从波及范围上来看，美国将会是其债务违约的最大受害者。截至5月美国公共债务总额为14.3万亿，其中，美国国内持有9.8万亿，占比68.6%，美国社保及养老基金为最大的持有者。海外持有占比为31.5%，其中，中国占8.1%，日本占6.4，OPEC国家占1.6%。因此，国债违约反而对美国自身冲击最大，将损害美国国内所有居民的利益。 一、 美债问题进入倒计时，市场情绪忽视违约风险上周，欧债危机峰回路转，欧盟峰会就希腊新救助计划达成协议，在短期中，以输血的形式阻止了其债务违约。然而，美债问题却继续僵持，随着8月2日的临近，美国国债上限的谈判已经进入了读秒期，但两党依旧在后期如何削减财政赤字及国债上限调整幅度的问题上争执不下。根据美国财政部的数据，在8月2日至8月31日期间，美国政府需要支付到期债款为3070亿美元，但目前可自由支配的财政收入仅为1720亿美元，存在约1350亿美元的融资缺口。如债务上限不能及时上调，则会构成违约。 从目前资本市场的表现来看，美国债务问题尚未对国际投资者带来明显的悲观情绪：第一， 美元汇率的走势基本被欧洲债务问题所左右，对两党就债务上限谈判的进程反应极不敏感。第二， 美国国债价格走势平稳，十年期国债到期收益率在近两个月中围绕3%的水平窄幅震荡（见图表 1）。第三， 美国国债CDS价格虽然从4月以来有所上升，但从交易量最大的5年期CDS价格来看，其隐含的市场对美国国债违约的预期概率不足3%（在recovery rate等于95%的假设下，见图表 1）。 我们分析认为，市场较为乐观的预期主要是基于两个假设：第一， 市场普遍预期美国两党在最后时刻就上调国债上限达成统一的概率较大，目前仅仅是在玩“胆小鬼游戏（Play Chicken Game）”。从2000年至今，美国共计上调国债规模上限10次，绝大多数都是因债务规模触及上限，属于被动上调，已呈常态，最近一次上调是在2010年2月，将国债规模上限从12.4万亿上调至14.3万亿，上调幅度为15.3%（见图表 2）。第二， 市场普遍认为即便美国两党最终谈判破裂，导致国债违约，这对资本市场的影响也将有限。该假设主要是基于历史分析，事实上，美国债务违约并非史无前例，二次世界大战以来，美国债务至少出现过四次实质性的违约：第一次,1968年，美国政府终止其发行的“银元券”兑换成银币或白银。第二次,1971年，美国政府放弃美元与黄金挂钩，事实上意味着美国债务再次违约。第三次,1979年4月和5月，美国由于债务上限上调纠纷，其国债短期技术性违约，还本付息被推迟，总额约1.2亿美元。第四次,1995年11月至1996年1月，美国政府债务触及上限，但两党对上调债务上限争执不下，美国政府两度关门，美国财政部通过会计手段将债务规模控制在上限之下，但实质上已经构成违约。在这四次美国债务违约中，有三次未对美元汇率及国债价格造成冲击，特别是在1995年和1979年这两次由于债务上限问题出现技术性违约期间，美元汇率及美国国债价格基本保持稳定（见图表 3和4）。全球市场对于美国国债的购买热情却丝毫未见消退，继续在给美国制造的赤字埋单。出现大幅震荡的时期仅在1971年美国政府放弃美元与黄金挂钩。当年，美元指数跌幅达到约8%，十年期美国国债到期收益率一度从5.3%左右攀升至6.9%左右（见图表 5）。而这段时期是全球货币体系（布雷顿森林体系）出现了崩溃，市场认为与目前的情况不具备可比性。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号专题报告5 / 12二、 两党政治博弈，美债违约黑天鹅事件的可能性不能排除虽然，从历史经验上来看，被动上调美国债务规模上限是近十年来的常态，而即便出现由于债务上限问题导致的短期技术性违约，对资本市场的冲击也十分有限，但是，目前美国的政治局面和财政健康情况异于以往：第一，大选前夕，政治局面胶着，两党博弈或造成美债违约这类黑天鹅事件再现的概率加大。第二，财政恶化，改善前景黯淡，一旦债务违约，对资本市场的冲击可能要显著大于前几次。 首先，从政治层面来看：在大选前夕，美国两党之间的政治博弈将提高美国国债违约这类“黑天鹅事件”发生的概率。根本上来说，美国两党在提高国债规模上限的问题上是统一的，长期的低利率环境和美元的国际储备货币地位使得以发新债来弥补资金缺口的成本降得极低(见图表 6),不论哪个党派的政府均不会有意愿放弃这种廉价的融资模式。然而，为维持这种模式继续运作，在应对金融危机的大规模财政刺激之后，两党必须在后期财政计划上有所节制，而分歧就在于如何削减财政赤字。奥巴马所在的民主党看重的是福利支出，主张提高税率，在参议院持有多数席位；而共和党看重的是低税率环境，主张削减开支，在众议院持有多数席位。奥巴马此前已经提交了一个3.7 万亿美元的长期赤字削减计划，包括加税和削减社会福利开支，不过共和党反对任何形式的加税。这对矛盾造成了两党就如何削减财政赤字的问题争执不下，而债务上限的临近成为了两党要挟对方的政治筹码。在上调债务上限规模方面，奥巴马倾向于一次性计划妥当，建议从8 月份到2012 年年底分三个阶段将美国债务上限上调2.5 万亿美元，这样一劳永逸，为其2012年的大选扫清障碍。而共和党仅意图先小幅上调债务上限以应对违约，之后以债务上限问题继续作为要挟，在税收政策的调整上对民主党施以压力。在这种情况下，两党之间的政治博弈将提高美国国债违约这类“黑天鹅事件”发生的概率，这是由于在这场政治博弈中，两党妥协已经不能达成利益最大化。如果民主党先坚守此前3.7万亿的减赤计划，拒不妥协，并把美国国债违约归罪为共和党在增税方面的不配合，而随后再让步平息影响，进而将民众好评的利益归于己身，则可“双重受益”。从历史经验上来看，在1995年底至1996年初美国政府由于债务上限问题两度关门，此后克林顿所在民主党的民意支持率达到了他上任以来的最高点，而共和党的支持率逐步下降。 其次，从经济层面来看：目前美国的财政健康情况要远远弱于之前几次债务违约时期，即便是短期技术性债务违约也可能带来国际市场对美国债务偿还能力的担忧情绪升温，以及动摇美元作为国际储蓄货币的地位，债务违约所带来的资本市场波动可能要显著大于前几次。近十年，美国财政从克林顿时期的盈余转为赤字，且持续扩大。表面上看，伊拉克和阿富汗战争的军备支出、布什的减税政策和危机中大规模的经济刺激措施使得公共债务规模不断攀升。实质上，从IT泡沫破灭到次贷引发金融危机，美国实体经济一直以来缺乏新增长点，财政及货币刺激规模的不断被动扩大是造成财政持续恶化的根本原因。根据美股财政部的预测：2011年美国财政赤字占GDP的比重将达到10.9%，而在1995年为2.2%，1979年为1.6%，1971年为2.1%，1968年为2.9%。2011年美国政府债务占GDP比重将达到102.6%，而在1995年为67.0%，1979年为33.2%，1971年为37.8%，1968年为42.5%（见图表 7）。美国目前的财政情况要远远弱于之前几次债务违约时期，在主要发达经济体中，除日本外，目前美国财政情况是最弱的（见图表 8和9），并且其财政赤字和政府债务占GDP的比重要远高于欧盟确定的4%和60%的警戒线。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号专题报告6 / 12此外，从美国的财政收支来看，美国财政收入占GDP的比重从2000年的20.6%降至目前的14.4%，财政支出占GDP的比重从18.2%升至25.3%（见图表 10），因此要进行财政改革从支出及税收两端同时进行是必不可少的。然而，美国财政支出结构意味着削减支出难度较大，近四十年来法定支出占比逐年上升，而在法定支出中，社会保障和医疗费用（医疗保障+医疗保险）占比不断提高，这部分支出基本无法削减（见图表 11和12）。削减赤字只能寄希望于增税，但就当前美国较高的失业率和经济复苏的脆弱形势而言，增税的空间也不大，最多不过停止从布什政府一脉相承下来的中产阶级的减税计划。因此，削减支出步履维艰，增税计划空间不大，中长期看美国债务问题十分严峻。三、 美债如果违约后果严峻，资本市场及实体经济均将受到冲击目前，美国财政部应用会计方法，将债务规模控制在上限之下的手段已经用尽，一旦债务上限谈判崩裂，之后的各类紧急应对措施均将会对美国实体经济及全球资本市场带来沉重的打击。同时，美国债务违约将对全球流动性及风险资产价格带来冲击，并通过信贷环境、财富效应、融资成本等方面对实体经济带来负面效用。从波及范围上来看，美国自身将会是其债务违约的最大受害者。截至5月美国公共债务总额为14.3万亿，其中美国国内持有9.8万亿，占比68.6%，美国社保及养老基金为最大的持有者。海外持有占比为31.5%，其中中国占8.1%，日本占6.4，OPEC国家占1.6%。因此，国债违约反而对美国自身冲击最大，将损害美国国内所有居民的利益。 如8月2日前，债务上限未能上调，“选择性优先支付”、“资产出售”、以及“削减开支”，这三类紧急应对措施均将会对美国实体经济，甚至全球资本市场带来冲击。事实上，美国国债规模已经在5月16日触及了14.29万亿的债务上限，此后与1995年类似，美国财政部采取了四项措施临时扩展偿还债务的能力，使得债务上限到期期限延展至8月2日，四项措施如下：第一，终止州和地方政府债券发行。第二，宣布了一个行政人员退休和残疾基金的债券发行终止期。第三，终止政府债券投资基金的再投资。第四，终止外汇平准基金的再投资。因此，截至今日，美国应对债务上限问题仅仅局限在会计层面，但在最坏的情景下，一旦在8月2日之前美国两党无法就提高债务规模上限达成一致，美国财政部之后使用手段却会实实在在的触动现金的流入流出，并对美国实体经济及资本市场带来冲击，其中包括：第一， 选择性优先支付：国债持有人将会被置于优先支付的地位，以避免债务违约。但这将将影响军饷、退休金、社会福利和医疗保险、债务利息、失业救济和税收返还等资金的支出，且不会阻止国债到期收益率的上行，因为这已经可视为变相违约。第二， 资产出售：数据显示，目前美国财政部约有7000亿可售资产。这包括MBS、来自资本资产购买计划（Capital Asset Purchase Program）的证券、汽车行业援助计划购买的资产、助学贷款、以及外汇稳定基金（Exchange Stabilization Fund）的资产。出售资产是可行的一种选择，但受到两方面因素的制约：一是，出售助学贷款资产组合在法律上受到限制，这类贷款规模超过4000亿，占其资产的很大一部分。二是，财政部短期内大量出售资产对资本市场的影响尚不可估量，可能导致市场动荡加剧。第三， 削减开支：在8月2日至8月31日期间，美国政府需要支付到期债款为3070亿美元，如果政府仅依靠削减开支来满足资金需求，那么政府支出的减少将成为第三季证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号专题报告7 / 12度经济增长的主要阻力。3070 亿的支出约占美国名义GDP 的2%。政府支出短期的大幅下滑将会严重影响到美国经济的复苏。 美国如果债务违约将对全球流动性及风险资产价格带来冲击，并通过信贷环境、财富效应、融资成本等方面对实体经济带来负面效用。第一， 从市场流动性角度来看：美债违约有可能导致类似于雷曼倒闭后的资本市场流动危机。由于美国国债在全球资本市场上被广泛用作质押品和资产证券化的基础资产，如果美债违约，评级下降，这一方面会导致以美国国债作为质押品的价值大幅减扣，现金流动性需求大幅增加；另一方面将会导致和美国国债挂钩的资产证券化产品减少，流动供给大幅下降；需求上升，供给下降，全球资本市场流动性将会紧缺。对实体经济影响：一旦流动性危机再度爆发，这将会导致美联储考虑三次量化宽松，从而进一步推升大宗商品价格，伤及全球经济，并加大新兴国家货币紧缩的压力。此外，流动性紧缺将导致美欧商业银行惜贷情绪进一步升温，尚未走出衰退的欧美信贷市场面临进一步衰退，从而抑制经济复苏。第二， 从资产价格角度来看：美债违约将会导致全球风险资产价格回调，中长期价格波动率扩大。由于美国国债一向以无风险资产身份在全球资本市场中扮演要求回报率的基准，如美债违约，到期收益率中枢上移，也就意味着全球风险资产估值的要求回报率上升，资产价格将会普遍下跌。中长期来看，如果美债风险长期化，全球资本市场将会失去风险评估基准，整个资产定价体系都需要重新调整，本市场可能失去避险天堂，在动荡时期更易出现证券挤兑，资产价格波动率将整体扩大。在这种冲击下，黄金会获得短期内的显著上升动力。对实体经济影响：股票、房地产等风险资产价格的回落造成消费者净资产缩水，并通过财富效应制约消费需求的增长。此外，美国国债到期收益率中枢上升将导致政府、企业和消费者（包括住房抵押贷款）的借贷利率上升，也就意味着整个经济体的财务成本上升，导致经济增速下降

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