加拿大外贸
2016年的前4个交易日中，A股因触发熔断而两度提前休市，4日逾4.24万亿市值蒸发，7日逾3.7万亿市值蒸发。今天若不是因为熔断机制暂停实施，将会成为开年后六个交易日中的第三个熔断日。A股暴跌的背后，人民币贬值是推动市场下行的重要黑手。2016年开年后三个交易日，人民币一反前期温和贬值趋势，离岸价连续三天大幅贬值超过1200个基点（约1.9%），人民币贬值引起了A股、甚至全球资本市场上的重大恐慌。
人民币到底怎么了？人民币会去到哪里？
一、历史回溯：高歌猛进后戛然而止
1979至1994年的15年间，人民币紧盯美元在一美元兑5.762人民币上。但这个汇率严重背离了人民币的本来价值，因此，巨大的贬值压力使得长达15年的固定汇率制崩溃，人民币在1994年实行汇改，一次性贬值到8.72:1。
1994年后的十年间，依然是固定汇率制的十年，只是换了一个基准汇率在固定。但经济突飞猛进带来的升值压力又再次让固定汇率崩盘。
2005年人民币没能顶住升值的高压，于是迎来了汇改，从2005年的8.28一路攀升至2013年底的6.0，升值幅度高达27.5%。2014年前的十年，是人民币一路高歌、慷慨激昂的十年。
然而，三十年河东，三十年河西。贬值过度后升，升值过度后贬。
随着2013年底美国开始逐步退出QE3，美国经济与美元的逐步走强对全球资本的吸收，便如磁铁吸附铁屑般地使得全球资本迅速回流。全球主要货币兑美元汇率都大幅贬值。
中国2014年贬值2.42%，2015年“811汇改”更是打开了人民币贬值的潘多拉盒子，年累计贬值甚至达到4.46%。
但与全球其他货币的贬值幅度相比，简直是小巫见大巫。如图：
由于美元走强后全球主要货币兑美元汇率纷纷大跌，在过去三年中，人民币除了兑美元贬值2.73%外，兑其他货币均大幅走强，其中对欧元升值16.46%，对日元升值31.44%，对巴西雷亚尔升值43.15%。
当一个国家的出口严重地被其货币升值所挤压时，那么，你还能说它没有被高估吗？然而，人民币到底高估了多少呢？
二 人民币究竟高估了多少？
1、从货币超发看人民币高估了多少
“M2/GDP”通常被用来度量一国的货币超发程度，一般而言，该比值越大，货币超发越严重。很简单的一个道理，一种货币在市场上流通的数量越多，对应的内在价值也会越低。
2014年底，中国M2与GDP的比例创历史新高接近2.0，远远超过了美国的0.68，也超过全球平均水平1.26。中国M2与GDP的超高比例说明了，中国近年来货币超发现象十分严重，人民币的数量与美元的数量相比，近些年来是过度增加的，人民币的内在价值相较而言则大大的减小，即人民币兑美元汇率应该大幅贬值。
那么，人民币兑美元汇率应该贬值多少呢？
近10年来，中国M2增长率平均为17%，但GDP平均增速不及10%，两者之差高达7%；美国M2增长率为6.24%，GDP增速约为 3.55%，两者之差不及2.7%。
7%与2.7%两个数字表明，将人民币与美元发行量对比，剔除了经济增长因素的影响后，人民币相对美元而言，超发了4.3%。这4.3%就是人民币自2005年以来应当对美元贬值的幅度。（其中，4.3%=7%-2.7%。计算依据：费雪货币方程式PY=MV; 购买力平价理论et=(pt/p0 )*e0. ）
从货币超发的角度，运用购买力平价理论来计算，最后得出，从2005至2014年底，人民币兑美元应当贬值4.3%至8.64，这里保守假定自2005年至2015年底人民币兑美元的理论贬值幅度也为4.3%。
但事实上，人民币2005年前兑美元汇率约为8.28，2015年底汇率收至6.5左右，这十年中人民币汇率不仅没有贬值4.3%至8.64，反而升值了逾20%至6.69。
从货币超发看，人民币要回复到合理水平，需在目前基础上反弹约30%。
2、从人民币实际有效汇率看人民币高估多少
货币的实际有效汇率是一种加权平均汇率，通常选取一篮子主要国家的实际汇率进行加权，权数以对外贸易比例计算。类似地，CPI采用一篮子主要商品的价格变化代表整个经济体的物价变化，货币的实际有效汇率无非是把一篮子商品换成了一篮子货币，这一篮子货币汇率代表的就是这一货币在剔除通胀因素干扰后的真实购买力、真实的对外价值。
从1994至2005年汇改前的十年间，人民币在8.28左右盯住美元。在2001年前，美元一路强势升值，盯住美元的人民币也一路向上走。
但2001年之后，美元走弱三年，而这三年正是中国经济起飞的三年，这时候的人民币继续盯着美元一起走弱，显然承受的压力是与日俱增的。所以，三年超过了中国动用一切力量干预外汇市场来稳定汇率的极限，三年后便不得不进行汇改，对人民币升值压力举白旗投降。
2005年放弃干预汇率的当年，人民币实际有效汇率就回到了接近2003年的水平，而2003年后正是我国出口顺差/GDP开始超过3%的国际收支均衡极限的时间点。（判断国际收支是否平衡，在经验上是指经常项目顺差与GDP的比率有无超出+/-3%的比率。）
2005至今爬行盯住的这十年与2005前固定盯住的十年，不一样的汇率制度和汇率变化趋势，人民币汇率的变动却有着惊人类似的内在逻辑。
当中国经济（基本面）无法支撑起人民币盯住美元时，便会产生升值或贬值的压力，顶着压力干预外汇市场，撑不过2-3年，汇率便会回归本位。
2011年是过去十年的一个分水岭， 2011年前年均10%以上的经济增速完全有能力支撑起人民币强势上升，但随着美国从金融危机中复苏，中国自身的经济增长却明显放缓，此时，如果还强行坚持盯住强势上升的美元，便会逐渐积累起巨大的贬值压力。
这就是过去几年在发生的事情，我国的经常项目顺差与GDP之比自2011年始就一直处于3%以下，即正常的国际收支均衡之内，但人民币实际汇率在这5年内却仍然升值21%。
（1）猜想一：汇率回到保证国际收支均衡的点（经常项目顺差与GDP之比处于3%以下）
自2011年始，我国的经常项目顺差与GDP之比就一直处于3%以下，即正常的国际收支均衡之内，但人民币实际汇率在这5年内却仍然升值21%。
可以猜想，人民币汇率一旦放开，贬值的空间应该在20%左右，即回到2011年的实际有效汇率水平。既然人民币兑一篮子货币的汇率贬值空间在20%左右，而现在的情况是美元走强，其他主要币种兑美元纷纷贬值，那么人民币兑美元的贬值空间应该要大于20%。
（2）猜想二：汇率向11个主要新兴经济体的算术平均水平趋近
为研究人民币汇率到底高估多少，这里选取了经济发展较类似的11个主要新兴经济体作为参考系。
这11个主要新兴经济体中超过半数经济体贬值到100以下（以2010年的实际有效汇率为基准值100计算），实际有效汇率的算术平均值为90。
因此，人民币实际有效汇率若要回复至与其他11个新兴经济体相同的水平，则需继续贬值30%。当然，考虑到我国的经济增长在12个新兴经济体中表现突出，人民币实际有效汇率的贬值空间在30%以内。
综合货币超发与实际有效汇率来看，人民币已经被高估的空间在20%-30%之间。解决货币高估的唯一方法就是让它降下来，让看不见的手去引导它回归本位。运用外力去阻止它的下降，不仅挡不住，可能还会造成内伤。
三、人民币为何在此时跌落
1、国内经济下行压力不断加大
汇率的比价反映着两国经济实力的对比。随着中国失去了人口红利与出口引擎，经济发展过程中积累的问题凸显，产能过剩、金融风险持续暴露等问题都给中国的经济雪上加霜。
然而，美国经济却在经过3轮QE之后，在波动中逐渐复苏，带动美元的走强。两国经济发展前景预期的掉转，是此轮人民币汇率贬值压力骤显的主因之一。
2、美联储加息带来的资本外逃
美联储在2015年12月16日公布了“点阵图”（经济学家投票分布），据该分布图显示，该行预计在2016年中会上调基准利率四次，联邦基金利率将由目前的0.5%上升至1.5%左右。美联储的加息开启了新一轮的紧缩周期，全球资本市场收缩，热钱开始回流。
国内持续的降准、降息与美国加息逆向而行，使得中美利差进入下行通道。追寻超额回报的资本自然开始从经济增长放缓的中国涌入利率上行的美国。
中美利差的渐行渐远必将引发国际资本不断地从国内逃离，而这个资本外逃的漏洞，已经很难通过使用外汇储备来堵住了。
3、汇率预期的自我实现
2015年底时，各大机构纷纷对人民币汇率进行预测，多数机构认为2016年人民币持续贬值的概率较大，境外机构普遍认为今年人民币汇率将在6.7左右。在新年伊始之际，每个散户又重新有了5万美元的换汇额度，那么2016年开年头几日可能就会成为大家卖出人民币、买入美元的高峰期。这是人民币贬值预期的第一次实现。
这个高峰是此轮人民币暴跌的导火索，一旦火开始点燃，资本为了避险和套利，便会大量从国内开始逃离。这样一来人民币的供给增加，而美元的需求增加，便会推动人民币汇率贬值。
货币的贬值预期会自我实现，想想都是一件可怕的事情。只要大家认为人民币会跌，那么人民币就真的会跌。
想必中国当局也很害怕这种预期的形成，这也可能是为什么开市三日人民币暴贬而不是慢慢贬的原因之一。因此，长痛不如短痛，将一次性的大幅度的贬值控制在不引发过度风险的范围内，实行较快的贬值，可能是更佳的无奈之举
四、央行能力挽狂澜吗
今日的离岸人民币在一度去到6.76后，迅速被拉低至6.7以下。紧接着加拿大皇家银行称，央行可能干预了离岸人民币市场，以缩小在岸与离岸人民币汇差。然而，央行真的能力挽狂澜，救人民币于水深火热之中吗？
1、在“不可能三角”中的艰难权衡
如果说1月6日央行将人民币兑美元中间价下调145个点，已经让市场感到措手不及，那么7日央行将中间价下调332个点，市场只能目瞪口呆了。就在5日晚，外媒还纷纷报道，中国向国内金融系统注入人民币资金，入市干预为人民币汇率提供支撑。
6、7两日央行大幅下调人民币兑美元中间价，就是对此次人民币暴跌的最明显的表态了。中国，已经到了不得不让人民币贬值的时候了。
中国在资本管制与汇率干预两者间的不断切换，一方面是在放任人民币的贬值，另一方面是在控制人民币贬值的速度。
2、外汇储备捉襟见肘
自2015年下半年始，外汇占款持续下跌，尤以7、8两月下跌幅度最为显著。也就是说，央行用于收购外汇资产而投放的人民币大大减少，预示了人民币需求低迷，有着明显的贬值压力。
2016年开市的人民币暴跌，人民币中间价随之大幅下调。我们一向引以为豪的充足的外汇储备，真的还够用吗？
汇率干预可以有，但干预的空间已经遇到很大瓶颈了。贬值势不可挡，干预只能调控速度与节奏——如果市场形成一致预期，速度与节奏甚至也无法调控。
使用外汇储备与M2比率衡量外汇储备充足度时，固定汇率国家的比率需达到10%-20%，浮动汇率国家需达到5%-10%。中国目前的该比例约为16%，目前是较为充足的。
但是，对比过去1年半缩水6000亿的速度，消耗掉1.27万亿美元的外储不过也就是两年的时间。更何况，为解决过剩产能与寻求新的经济增长点，预计我国在一带一路的国家上还会花掉更多的外储。
用外储来填补资本出逃的漏洞，用资本管制堵住资本外流的孔，无异于饮鸩止渴。如果此时，中国还固守目前的汇率，不停地用外汇储备来填补资本外流的漏洞，那么最终的后果可能会与英镑类似，既损失了外汇储备，又没能守住汇率。
我想，伯南克在《大萧条》序言中的一段话或许能为还在挣扎中的人民币点明一个新的思路：
那些在大萧条早期就放弃金本位制的国家从大萧条中复苏得更快。事实已经证明，这个稳健的实证发现是透彻地理解大萧条本身以及一般的货币政策和汇率体系的影响的钥匙。
3、或有的挤兑风险
近日在上海、深圳的多家银行发现，银行购汇需求猛增，以至于有些银行甚至曝出网银系统故障、运转缓慢等问题。为了应付新年猛增的购汇需求，外管局不仅叫停了一批外资行的部分外汇交易，更是向深圳的银行做出口头之势，要求它们对个人和企业购买美元做出限制。
历来都是越被禁止的地方，机会可能会更大，大家也更有动力去尝试。ZF越打压房地产，房价就越涨。这些老百姓都看在眼里，记在心里。如今，人民币贬值大势露出水面，购汇需求越压越猛。
五、人民币到底会去哪儿？
话说人民币大势，贬久即升，升久即贬。人民币经历了一路高歌猛进的十年（2005-2013）后，升值之势戛然而止，新一轮的贬值势如破竹，会将人民币带往何方？我认为，人民币重返“8时代”，也许在不久的将来就会成为现实。
在人民币贬值的大时代下，一切以人民币计价的资产都毫无疑问地在走下坡路。水涨船高，如今潮水正在快速地褪去，如果有谁说人民币资产还会迎来下一轮牛市，我是无论如何都不好相信的。
如果有人问我，怎样才能做到在保证经济增长6.5%以上的同时，让人民币不贬值，我想，答案是不可能。因为所有你能想到的方法都是在跟经济规律作斗争、跟人性作斗争，而规律之所以成为规律，就是因为它是普遍适用的。
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